来源：固收彬法
作者： 孙彬彬团队
摘要：
债券曲线倒挂一般代表着经济扩张周期的结束，我们从就业市场辅助判断，当前确实处于长周期的尾部，未来半年内美国经济陷入衰退的概率较高。
这次联储降息早于美债10年与2年曲线倒挂，确实显示了预防性的一面，但也恰恰是联储降息通道的开启。
从历史经验看，长周期末尾的债牛持续时间长、空间大，尽管这轮周期启动早，但美债下行仍有足够的时间和空间。
联储降息、美债下行，无疑将进一步打开国内货币政策操作空间；中美利差无论是长端还是短端都已经处于年内高位。在中国国债破3后，我们仍然看多利率，在全球经济周期下行的背景下，外围因素将持续利好债市。
2019年8月14日，10年美债利率快速下行，导致10年期与2年期倒挂。作为美债曲线的关键期限，这是2007年以来第一次。此外今年3月22日美债10年和3个月收益率倒挂，持续了5天，5月23日10年和3个月收益率再次倒挂，并持续至今。市场都很清楚，债券曲线变平往往意味着衰退和通缩预期，那么这次是否如此呢？
倒挂意味着衰退吗？
美债收益率倒挂之所以引起市场关注，就在于这一指标对于经济衰退的领先性[1]。2年期美债的数据从1976年开始统计，从那时起，每次10年与2年美债倒挂后确实都发生了经济衰退。但是时滞不同，曲线倒挂到衰退从10个月到33个月不等。
这次如何呢？按照NBER观察目前还没有到衰退的位置，但是从就业市场看，失业率回升以及首次申领救助人数上升也是领先衰退的一个精确指标。当前失业率、首次申领救助人数都处在历史的最低点，侧面反映当前情况确实处于长周期的尾部，未来衰退是大概率。
从经济数据和PMI数据来看，美国在去年3季度经济就已经步入下行通道中，只是消费支持，所以没有步入全面的下滑。何时会进入衰退？由于美国经济的支撑还是劳动力市场，因而可以密切关注首次申领失业救助人数以及失业率的拐点。预估在未来两个季度内可以看到GDP环比折年率转负，此外，还是按照曲线来外推，本轮10年与3个月利差倒挂领先10年与2年的倒挂，这在其他几轮周期中是没有出现的，如果按照10年与3个月倒挂领先衰退1年的历史经验，则衰退可能出现在2020年2季度左右。
[1]我们一般用NBER的指标判断衰退：“The NBER does not define a recession in terms of two consecutivequarters of decline in real GDP. Rather， a recession is a significant declinein economic activity spread across the economy， lasting more than a few months，normally visible in real GDP， real income， employment， industrial production，and wholesale-retail sales. ”
美债曲线倒挂后美联储会如何行动？
在7月的议息会议上，美联储虽然做出了降息决定，但在随后的议息会议上鲍威尔发言依然谨慎，指出当前正处于mid-cycle，未来可能继续降息、不变、或加息。市场就会疑惑，联储是否进入降息周期中？
我们先看一下历史上美债曲线倒挂后货币政策会如何应对？
历史上，美债曲线倒挂后联储往往就进入降息周期，从倒挂到降息最短的一次是1998年，滞后112天，随后降息3次，也是历史上曲线倒挂后降息次数最少的一轮。
这次降息主要是东南亚金融危机在1998年引发俄罗斯危机和LTCM公司破产，格林斯潘在国会作证时指出，FOMC调低联邦基金利率是为了阻止市场出逃：“良好的经济环境，会促使投资者承担更多风险，并将资产价格推高到不可持续的水平……亚洲危机，特别是俄罗斯在1998年8月的汇率贬值和债务延期，让投资者猛然惊醒。在最后几周内，美国金融市场几近冻结，风险溢价飙升，在一段时间里，即便是投资级别的债券也乏人问津。对此美联储只能降息以应对，先后三次调低联邦基金利率，累计幅度为75个基点。”
1998年的这次倒挂没有立即跟随衰退，随后的降息也确实是预防性降息。
本轮美联储降息行为，是1976年以来首次领先于10年与2年美债倒挂，从历史上看美联储的行动是最快的。
从美国主要数据指标的位置观察，当前情况与1998年有类似也有差别：全球经济缺乏新动能，处于经济长周期的末尾，因而也是长降息周期的开始。当然美联储货币政策的操作也存在一些制约：历史上开始降息的节点，联邦基金利率的最高点起码在5％以上，降息周期开始阶段基本以一个月一次的速度降息。由于此前复苏乏力，加息进程缓慢，当前联邦基金利率只有2.25％，这就减小了降息的政策空间。
倒挂本身只是现象，关键还在于联储自身怎么看待这个问题以及深层次的货币政策逻辑：
美联储货币政策的直接目标是就业和通胀，在现阶段关键在于稳定通胀预期。
现阶段，我们可以很明显的看到美国通胀预期在历史低位，主要通胀指标也在相对低位。
除此之外，金融市场的压力状态也对美联储货币政策形成影响，尤其是利差倒挂后金融市场预期的自我实现进一步加剧了降息压力。
我们在此前报告中明确，驱动本轮联储降息的深层次问题是居民杠杆。次贷危机后，居民资产负债表发生了明显变化：危机前，住房价格对居民资产负债表的结构与波动起核心作用。危机后，金融资产价格对居民资产负债表的结构与波动起核心作用。当前，居民资产以金融资产为主；居民负债增长缓慢，但消费信贷增长较快。
资产负债表的变化，使得金融资产对居民消费的波动影响更大。金融市场状况改善或恶化对居民消费的影响在增强。如果金融市场出现恶化，金融资产可能产生“住房杠杆”相似的作用，导致居民被动“加杠杆”，资产负债表恶化，金融资产的“财富效应”使得居民支出迅速下降，最终可能导致经济恶化。
而金融资产的重要组成是权益市场，美国股市依赖回购，而回购又需要低利率环境。从这个逻辑角度，可以较为清晰得看到联储预防性降息的动机和缘由。那么如果照此外推，联储应该不会只有一次降息，所以美联储已经进入了降息通道中。9月再降息一次概率较高，9月之外，到明年二季度前预估还有至少一次降息操作。
倒挂后市场如何变化？
倒挂后美股表现如何？
从历史规律看美债曲线倒挂后两年内标普500有较多情况下是正收益，年初以来10年与3月倒挂后的股市创新高，也是类似现象。其逻辑是曲线倒挂后，衰退一般要2年之后才会发生，这个时候企业盈利依然相对稳定，而降息以及降息预期推动PE增长，从而继续推高美股。
本轮会如何呢？还是要结合美国经济本身来观察，
在2018年10月美股暴跌后，美联储货币政策转向，鲍威尔释放出宽松信号，美股又迎来一波上涨，并创造新高，当前市场可能存在对降息预期的提前消化。
除滞涨时期，倒挂后美债的表现方向是比较确定的，影响节奏的地方在于美联储的行动。
1978年和1980年的倒挂，在美联储开启降息前，美债是跟随通胀上升的，降息后美债跟随下降，但由于通胀整体较高，美债利率也没有明显下降；
1988年12月倒挂，随后美债从9.20％上升约20个BP，在1989年3月到9.40％左右的高点，长债开始下行，同年6月开启降息周期，这轮长债利率一直跟随短端，最低到1993年10月的5.30％左右。这轮牛市持续4年，幅度在400BP左右。
1998年由于倒挂后并没有跟随衰退，因而长端利率仅仅跟随3次预防降息小幅下降。从6月的5.60％左右下降至12月4.60％左右，随后反弹。
2000年和2006年是结束加息周期进入货币政策观察期，联邦基金利率保持不变。2000年的观察期为7个月，2006年开启的观察期为15个月。
2000年倒挂后长债开始下行，从2000年2月6.60％左右下降至2003年6月3.30％左右，共有330个BP左右的空间，持续3年左右；
2006年倒挂后，由于暂时没有加息，长债利率开始受到短端制约，基本走平，直到危机发生后开始下行，从2007年6月的5.20％下降至2012年7月的1.40％左右，共有380个BP左右的空间，持续5年左右的时间。
如果用10年-2年倒挂作为时间节点，将本轮和以往周期比较，长债收益率下的比较早，也比较快：在2018年11月已经确认高点，从高点至今也已经下降了150个BP左右。
从历史经验看，美国长周期末尾的债牛持续时间长、空间大，尽管这轮周期启动早，但仍有足够的时间和空间。关键看美国之后的经济衰退情况是否支持这一判断。
对中国有什么影响？
我们更关注一点，就是外围因素对中国的影响。
在2019年2季度货币政策执行报告中，专门关注全球经济增长疲弱，面临下行风险，指出：“主要发达经济体货币政策立场有所转向，已有部分发达经济体开始降息……面对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，在政策应对上，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算。”
显然，全球经济的下行和美国货币政策溢出效应，始终使我们的关切，关键在于如何在多目标中把握好综合平衡。
从市场的角度看，当前中美利差在140BP左右，已经处于历史高位，如果美债利率进一步下行突破，也将进一步促进国内债市的做多情绪。从短端政策利率利差看，中美利差一直在压缩，这可能是制约货币政策空间的直接原因，然而美联储降息后，短端利差开始修复抬升。这是否意味着我们货币政策的约束也在改善？
考虑到过去很长时间内，货币政策对外围风险的关注较高，2012年、2016年货币政策的运用和外围局势变化直接相关，当前虽然总体上货币政策稳健为主，但是美国经济衰退概率和时点的临近，我们在未来半年内调整货币政策的可能性也同样在上升。
从这个角度，无论是对于货币政策所引导的市场短端利率空间，还是长端位置，仍然可以报以积极的看法。
小结
总结来看，美国期限利差倒挂一般代表着经济扩张周期的结束，但衰退开始的时间并不确定；我们从就业市场辅助判断，当前确实处于长周期的尾部，未来半年内美国经济陷入衰退的概率较高。
这次联储降息早于美债10年与2年曲线倒挂，确实显示了预防性的一面，但也恰恰是联储降息通道的开启。
从历史经验看，长周期末尾的债牛持续时间长、空间大，尽管这轮周期启动早，但美债下行仍有足够的时间和空间。
联储降息、美债下行，无疑将进一步打开货币政策操作空间；中美利差无论是长端还是短端都已经处于年内高位。在中国国债破3后，我们仍然看多利率，在全球经济周期下行的背景下，外围因素将持续利好债市。
风险提示
基本面大幅提振；联储强势推进加息
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莱州瑞海投资有限公司办公室地址位于山东省会，泉城济南，济南山东省烟台市莱州市三山岛街道海港路2203号2层203号，于2009年03月25日在莱州市市场监督管理局注册成立，注册资本…
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扬州沃特利刷业有限公司
扬州沃特利刷业有限公司办公室地址位于历史文化名城扬州，扬州泰安镇凤凰岛路，于2007年01月17日在扬州市生态科技新城市场监督管理局注册成立，注册资本为200万元人民币，在公司发展…
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“大跃进”发生的深层次原因是什么？带来了怎样的严重灾难？
关于“大跃进”。这是错误的，带来了严重的灾难。 有人认为，“大跃进”只是毛泽东个人在那里胡来，干部都没有头脑，都跟着起哄，我觉得事情并不那样简单。“大跃进”发生在1958年左右，我…
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湖南省很厉害的十所高中，有几所高中在全国也很有名
湖南省的基础教育很厉害。 湖南省拥有不少知名高中，这些高中在办学条件，师资力量，社会声誉，高考表现等方面，均很突出，比如说全国知名的重点高中长沙市长郡中学，雅礼中学等都是其中的代表…
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全国计算机等级考试下月举行，11月10日起可报名
市教育考试院说，2020年12月（第59次）全国计算机等级考试（NCRE）将于12月5日至6日举行。考生须在11月10日10:00至11月12日16:00，访问统一的报名网址（教育…
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四川省博达地质勘查研究有限公司
四川省博达地质勘查研究有限公司办公室地址位于成都市金牛区蜀汉路532号附19号四楼，于2008年01月10日在四川省工商行政管理局注册成立，注册资本为500万，在公司发展壮大的13…
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衢州海纳人力资源有限公司
衢州海纳人力资源有限公司办公室地址位于中国柑桔之乡、中国蜂蜜之乡衢州，浙江省衢州市世纪大道711幢2单元304室，于2016年02月17日在衢州市市场监督管理局注册成立，注册资本为…
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成都新瑞安安防器材有限公司
成都新瑞安安防器材有限公司办公室地址位于锦官城成都，成都成都高新区紫荆北路55号，于2010年02月02日在高新工商局注册成立，注册资本为100万元人民币，在公司发展壮大的11年里…
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浙江齐治科技股份有限公司
齐治科技于2005年由运维管理专家创立，专注于数据中心安全管理领域，目前为超过1500家金融、央企、互联网高端客户提供运维安全管理产品与服务，以技术进化管理为使命，秉持正直、极致、…
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衍德（上海）文化发展有限公司
衍德（上海）文化发展有限公司办公室地址位于中国国际经济、金融、贸易、航运中心，魔都上海，上海上海市松江区洞泾镇沈砖公路5555号4幢102室，于2016年12月21日在松江市监局注…
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深圳市创业俱乐部有限公司
组织科技创业投资交流及学术报告会、大型管理经济论坛，并提供相关咨询服务；科技和经济信息咨询；技术交流；商务策划咨询服务（以上不含限制项目）。(资料来自2000版电信黄页，准确度很低…
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中移铁通有限公司三门峡分公司渑池火车站营业厅
中移铁通有限公司三门峡分公司渑池火车站营业厅办公室地址位于历史上三省交界的经济、文化中心三门峡，三门峡渑池县仰韶大街东段，于2017年12月06日在渑池县工商行政和质量技术监管局注…
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Photoshop教程：PS抠图之两种快速精细的抠图方法
这一篇主要介绍一下两种快速抠图的方法，通道抠图和调整边缘抠图。 通道抠图，这里讲的是最简易的一种通道抠图法，比较适合背景颜色单一的图片。 调整边缘抠图，我们这里讲的也是比较简单一些…
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日机装（上海）实业有限公司
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驾照考试中的科目三那么难，为啥只练习3天？教练说出了实情
转载自百家号作者：汽车领域原创者 相信很多人都对科目三的考试产生恐惧感，今天就说这个人科目三考挂了，明天又说那个人也考挂了。然而轮到自己考试的时候，非常的害怕自己也会挂科，然而自己…
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浙江唐德影视股份有限公司
浙江唐德影视股份有限公司办公室地址位于浙江省的第四个大都市区金华市，金华浙江横店影视产业实验区C3-028，于2006年10月30日在浙江省工商行政管理局注册成立，注册资本为160…
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常州宏悦妇产医院有限公司
常州宏悦妇产医院有限公司，办公室地址位于长江文明和吴文化的发源地的常州，常州常州市新北区龙锦路1259号1幢101，我医院主要提供医疗服务（以《医疗机构执业许可证》核定的范围为准）…
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北京星英联微波科技有限责任公司
????北京星英联微波科技有限责任公司是一家专业从事天线、波导器件、微波/射频元器件研发、设计、销售的高新技术企业。英联微波成立于2001年，在北京、成都和美国都设有公司，北京公司…
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湖南省大学排名：湖南大学排第二，湘潭大学、长沙理工大学进前五
哈喽大家好，我是老王谈教育99 高考是人生中的一件大事，高考虽然不能决定人的一生，但是却能够影响一个人以后走什么样的道路。而现如今距离高考还有不到五十天的时间，正所谓，十年寒窗无人…
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磁翻板液位计选型方法
磁翻板液位计是一款主要用于液体液位测量仪表，磁翻板液位计生产厂家很多，对于选型一直是容易犯的误区，针对磁翻板液位计选型作出如下结论。 MF系列磁翻板液位计是基于磁耦合原理设计的液位…
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建银国际（上海）创业投资有限公司
建银国际（上海）创业投资有限公司办公室地址位于中国国际经济、金融、贸易、航运中心，魔都上海，中国（上海）自由贸易试验区陆家嘴环路900号37楼B座，于2011年07月01日在上海市…
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湖南联合数据中心有限公司
湖南联合数据中心有限公司办公室地址位于湖南省省会长沙，湖南省长沙市岳麓区银盆岭街道银盆南路292号社区服务大楼7楼703房，于2014年07月15日在长沙市工商行政管理局岳麓分局注…
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瑞安航空(深圳)有限公司
“瑞安航空”品牌源于19世纪，瑞安航空（深圳）有限公司成立于2014年，中国区总部位于深圳，作为国内公务航空领域的新秀，在国内从事专业公务机租赁、私人飞机托管、公务机地面代理和维护…
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没P图的安娜金长这样，侯耀华的儿子都看不下去了
近日，71岁的侯耀华收女徒弟的事情吵的沸沸扬扬，该女徒弟名叫安娜金，自称是中法越三国混血女演员，还曾出演过多不影视剧。 通过女方微博透露的信息来看，两个人经常一起出游，女方还在微博…
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沈阳华升富士电梯有限公司
沈阳华升富士电梯有限公司办公室地址位于东北大城市，一朝发祥地，两代帝王都的沈阳，辽宁省沈阳市浑南区祝家镇祝家村本街，于2015年04月13日在沈阳市浑南区市场监督管理局注册成立，注…
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宣城市宣州区陈克贵包子店
宣城市宣州区陈克贵包子店办公室地址位于江南鱼米之乡的宣城市，安徽省宣城市宣州区叠嶂中路17号，于2016年09月09日在宣城市宣州区鳌峰市场监督管理所注册成立，在店铺发展壮大的5年…
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中科盛创(青岛)电气股份有限公司
“中科盛创”是由国家工商总局批准设立的投资控股型企业，注册地为北京市经济技术开发区，中科盛创拥有全球领先的蒸发冷却核心技术、来自中科院顾国彪院士为首的全球顶尖的蒸发冷却技术研发团队…
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舟山康湖酒店有限公司
舟山康湖酒店有限公司，办公室地址位于以群岛建立的地级市舟山，浙江省舟山市普陀区东港街道海洲路777号3幢（自贸试验区内），我酒店主要提供餐饮服务，住宿服务，会议服务，洗涤服务，棋牌…
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上海竞乐信息技术有限公司
上海竞乐信息技术有限公司办公室地址位于中国国际经济、金融、贸易、航运中心，魔都上海，上海上海市徐汇区桂平路391号3号楼1006室，于2013年04月17日在徐汇区市场监督管理局注…
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宁波奥达智能家居有限公司
宁波奥达智能家居有限公司办公室地址位于浙江省第二大城市、江南水乡兼海港城市宁波，浙江省宁波市鄞州区塘溪镇上城村，于2017年05月02日在宁波市鄞州区市场监督管理局注册成立，注册资…